（报告出品方/作者：浙商证券，陈腾曦、刘雪瑞）

1 汇通达：下沉零售领军者，2B 供应链+SaaS 服务双驱动

1.1 发展历程：经销商起步，外延式发展走向产业互联网

汇通达是一家深耕下沉市场家电、3C、农资、酒水、建材、交通 6 大行业 20+垂直产 业链的产业互联网公司——通过以“帮买”为核心的供应链服务和以“帮卖”为核心的一 站式 SaaS 服务，全方位赋能乡镇夫妻店，盈利模式为交易费用和订阅等服务费。 2010-2013 代理分销商模式：2010 年，公司前身江苏汇通达供应链管理有限公司在南京 成立，在江苏省开展家用电器销售业务并逐步拓展省外业务。 2012 年建立“帮买”业务， 将优质商品的服务范围扩展至农村地区，但模式上仍为传统“代理分销”压货模式，无法 解决客户的库存周转效率低、增收难增利的困境。

2014-2018年 S2B模式：2015年前后公司拓展“帮卖”服务，开创了零售行业会员制， 通过线上营销、引流、社群运营等方式深度赋能乡镇夫妻老婆店客户,并将商品范围由家用 电器拓展至农业生产资料、家居建材等其他品类。2017 年，推出门店 SaaS+业务，补齐数 据的回流通路，通过供应链+SaaS 服务帮助下游夫妻店降本增效、优化供给。 2019年至今产业互联网模式：2019 年公司得到阿里 45 亿资本加持，行业影响力进一步 优化。通过投资、战略合作渗透上游产业链，并依据下游商情反馈进行反向供应链创新， 优化全链路资源配置，释放价值增量。 截止 2022H1 公司业务网络已覆盖全国 21 省，2.2 万乡镇，超 19 万会员店，据沙利文 数据 2020 年交易规模在下沉市场 2B 平台中排名第一，市占率约 0.70%。

1.2 股权结构：创始人和阿里为主要股东

创始人汪建国间接和直接持股 29.44%，与两位联合创始人徐秀贤（现任 CEO）、王健 （非执行董事）共计持股 47.27%，阿里巴巴作为第二大股东持股 17.26%，中央企业乡村 产业投资基金持股 4.79%。

2014 年起汇通达共披露约 10 起主要融资事件，A-E 轮获多家明星机构加持——其中 2018 年阿里巴巴向公司注入 45 亿战略投资并且在业务层面和汇通达达成了深入合作，据中 国日报对外公开的合作内容：双方将在供应链、渠道、仓储和物流、技术系统等维度展开 深度合作，为农村市场提供包括品牌专供、下单平台、新零售系统、阿里云平台、物流系 统解决方案等服务。

1.3 管理团队：具备雄厚产业资源和人才储备

汇通达创始人、董事长汪建国是零售+产业互联网赛道成功的连续创业者，曾打造五星 电器、孩子王等零售业标杆；而联合创始人、CEO 徐秀贤是其五星电器时期的创业搭档， 两人是在零售行业有 30 年的创业、管理经验的“黄金搭档”。 汪建国生长在农村，大学毕业后于江苏省委、商业局任职，90 年代下海成为江苏省五 交化公司总经理，98 年创立五星电器并完成公司改制、确定家电连锁零售的经营方略并将 其经营为 2009 年全国第三大、利润上亿的家电零售品牌。因为观察到家电卖场模式的式微，汪建国选择在辉煌时出售五星电器，和当时的副总裁徐秀贤再度创业，并通过五星控股从 事产业投资与孵化。

回顾汪建国团队的创业历程，他的连续成功依靠着： 1）前瞻布局，明辨社会和行业变革趋势，提早入场布局，乘势而上。 2）拥抱变革，认清商业模式的生命周期，永远在孵化新的增长曲线。 3）在熟悉的领域做正确的事，几十年来坚守生活服务业主线不盲动。

在 2009-2017 年汪建国担任五星控股董事长，围绕“消费服务”和“产业互联网”两大 主题，先后孵化出——上市公司孩子王（母婴零售品牌）、汇通达（乡村零售 2B 平台）；独 角兽企业好享家（建筑及家居 2B 平台）；瞪羚企业橙易达（互联网+物流 2B 平台）、阿格拉 （数智化供应链解决方案 2B 平台）等一系列新模式、新品牌。

五星控股及汇通达本身积累了大量的产业资源和人才资源： 集团层面，协同合作，资源复用：孩子王、汇通达、好享家等数十家创业公司共用基 础能力，如底层技术、HR 、培训、招聘、财务系统，解放生产力；且多家公司在业务层面 协同性强，供应链、仓配、物流资源亦可流转、复用。放权历练，培育英才：集团下放权 力，把旗下几十个中小型创业公司作为精英人才“挑大梁”的练兵场，源源不断培养出人 才。 公司层面，除“汪徐搭档”外汇通达的高管团队也拥有着平均 15 年的零售及互联网经 验，是真正懂零售、懂消费者、懂品牌方的人才。如消费电子事业部 CEO 邢健虹、智能商 业事业部 CEO 孙超曾分别担任红星美凯龙发展中心总经理和海尔商城总经理。2B2C 的多 级市场关系，品牌方、经销商、零售商、消费者的各方角力是阻碍传统互联网巨头攻城略 地的重要壁垒，而汇通达的管理团队具备行业认知、实践经验和产业资源上优势。

1.4 财务表现：控费提效，盈利能力持续优化

公司 2019-2021 年实现收入 436、496、658 亿元，2022H1 为 399 亿，同比增长 46%、 14%、33%、33%。其中，2020 年增速回落系疫情导致上游供应链端大宗商品价格波动、 疫情封控后产能不足、物流配送不畅，下游需求端家电品类等消费相对疲软。公司积极应 对，优化服务，通过加强 O2O“线上订单门店配送”、拓展乡镇趋势品类的消费电子、智能 家电和酒水等新品类，22H1 华东疫情下实现会员数 19.2 万，同比+22%，活跃终端会员店 6.5 万，同比+63%，业务灵活性、抗风险性显著提升。 公司 2019-2021 年经调整的归母净利润为 1.39、1.97、3.28 亿元，2022H1 为 1.87 亿， 同比增长 33%、42%、66%、58%；利润增速高于收入增速，反映出公司在行业中的竞争力、 盈利能力有效提升，基建成本不断摊薄，规模效应凸显。

按业务类型拆分：22H1 公司营业收入 399 亿元，其中自营交易 394.8 亿元，占营收构 成的 99.0%，门店 SaaS+数字化解决方案占营收 0.9%；22H1 实现总毛利 11.1 亿，交易业务 占 8.4 亿，服务业务占 2.7 亿——作为高毛利业务其利润贡献率持续提升，已由 21H1 的 10% 提升到了 24%。

按客户类型拆分：2021Q1-3终端会员店营收 115亿元，占比 25%；渠道合作商营收 335 亿元，占比 72%。渠道合作商主要为次终端、或者终端以上二级经销商。公司在新拓展品 类、区域过程中，加强与渠道伙伴的合作，高效拓展规模，渠道合作伙伴从公司处实现供 应链的升级和数字化的经营改造，后续部分向服务商转型。

近年来，由于疫情影响、“让利上下游”的发展模式，公司综合毛利略有波动： 交易业务毛利率 20-22H1 下滑主要系：1）疫情影响导致供应链停摆、物流中断，为支 持会员店，公司发起“飓风战疫”等主动让利上下游；2）消费电子类、农资农机类占收入 的比重提升，且这两类市场具有特殊性，公司较多通过渠道合作伙伴触达门店和大型种植 户等，导致低毛渠道比例提升。 服务业务 2020 年毛利率有明显下滑的主要原因：1）为了加快软件研发近年来加大投 入和外包使用导致毛利降低；2）商家解决方案近年来有降价推广策略，通过低毛业务吸引 中型企业和产业链合作伙伴使用公司的渠道或线上系统；3）疫情期间开放 2 项套餐免费试 用，帮助会员店共渡难关。 22H1 得益于“高毛利、极低复制成本”的 SaaS 订阅规模持续扩大，服务毛利率回升， 带动综合毛利微升至 2.88%，费用结构上侧重研发+销售，强化下沉市场营销投入，夯实服 务壁垒；坚定发展服务业务“第二增长曲线”决心；在“321 提增计划”下管理费用持续降 低至 0.7%，高质量发展路径明确。

2022 年集团提出“321”提毛利、降成本、增利润，细化考核，落实效果可期： 1）对亏损的业务单元施行“动态清零”，颗粒度细化到亏损的企业、部门、单元、甚 至门店，做到“千斤重担人人挑、人人身上有指标”；2）对低毛利、低效益的企业和个人进行“精准扶贫”，抓两头带中间，坚持每个季度 奖励提毛增利效果优秀的单元，对毛利不达标的、下降的组织开展促进班，提升思维方式、 思维习惯、工作方法。 公司现金流健康，22H1 存货周转天数 14 天、贸易应收款及票据周转天数 12 天，均持 平于去年；经营活动所得现金流 9.2 亿，同比增长 130%。采用低库存策略，并结合行业周 期优化品类结构、采用更审慎的客户信用政策，客户回款效率高，经营造血能力强。2018- 2022H1 公司的期末现金及等价物余额分别为 25 亿、11.7 亿、43.2 亿、29.7 亿、45 亿，与经 营规模相匹配。

2 行业：艰巨的下沉市场，线下改造蕴含机遇

2.1 县乡社零：规模大、增速快、信心足

根据 2021 年社零规模测算，三线以下城市的县城+乡镇+农村这三级市场合计约 17 万 亿元，接近所有一二线城市社零总和 18 万亿。

1）下沉市场近 10 年来人均消费支出增速高于城市。 2）消费避风港：房贷、车贷、子女教育等刚性支出比城镇居民低，消费者信心更强； 生存型消费&预防性储蓄占比高，升级提档潜力大。虽然下沉市场收入结构单一，经济发 展水平不高，58 同镇数据显示 75.67%的用户月均收入为 5000 元及以下：然而下沉市场用 户买房买车、赡养老人、抚育孩子的经济压力较轻，消费信心胜过一二线城市，41.04%的 用户有房无贷，58.23%的用户拥有乘用车，车型价格集中在 5-15 万之间，存在巨大的消费 潜力。

2.2 市场特征：零售效率低，线下服务痛点明显

特点一：“纺锤形”产业链，零售效率低。 由于传统线下供应链冗长，下沉零售市场呈供需弱+渠道势力强的“纺锤形结构”。 消费者价格敏感，但货品价格高、丰富度低；品牌商无法管控渠道，利润被稀释；消 费者缺少选择权，被迫接受商品溢价；多层经销商获取利润却很少创造价值，流通效率较 低，痛点明显。 同时仓储、物流成本随着单位人口降低而不断加码，据华南理工大学数据分析中测算 73%的建制村尚未配备快递配送站点。

特点二：城乡差异化，供需难匹配。 城市大同小异，而农村“一乡一世界”。传统品牌经销体系缺乏对农村的洞察，下沉市 场长期吸收工业过剩产品，而真实的需求信息上行不畅，分散消费者的声音不被听到。 1) 类目：各地区农民扩大消费的先后次序基本是:再生产（农机具农药化肥等）、建 房（建材）、子女教育、交通工具、电器、日用消费品，和城市的需求结构有较大差异。根 据弗若斯特沙利文报告，2020 年中国乡镇市场中 28.2%及 3.6%的零售总额分别由耐用品和 农业生产资料贡献，而该比例在一、二线市场分别为 23.5%及 0.3%。2) 产品：比如乡村从事的农业生产活动决定了农机具的需求；一些地区有电贵、电 压不稳、网络信号差、村路路况差等问题，对电器、3C、交通工具的偏好影响很大。长尾 的个性化需求更难被满足。 3) 服务：首先，三高产品、专业生产类产品、缺乏经验的使用者、方言的使用、生 活习惯的不同对服务者的考验很高。再者，下沉市场消费者价格敏感度较高，在商品定价、 付款等环节需要灵活性更高的金融服务。同时消费者更强调商品购买的及时性和便利性， 偏好“即买即提”。

特点三：熟人社会，实体店私域强大。 人情社会中熟悉是重要的交易保障，可凭信用赊销、议价，更是重要的营销介质。 广东省消费者委员会发布的《2018 年农村消费现状调查报告》显示预付制消费在农村 使用率不足一成。网上找商品更方便，但熟人推荐+眼见为实更可靠。艾瑞咨询调查显示： 69%、60%的人会在购物网站或网络测评中查找商品，但认为其信息可靠的比例只有 37% 和 36%，低于向熟人打听（55%）、熟人推荐（52%）。而线下商场是一个获取信息和信任 感都较高的渠道。45%的消费者会实地查看，65%的消费者认为实地信息完全可靠。

2.3 竞争格局：线下 2B 低渗透、高潜力

目前，下沉市场的主要玩家为：远场电商如淘宝、京东；本地拼团如多多买菜、美团 买菜；本地夫妻老婆店——传统经营制、连锁经营制、会员制。

根据 21 年社零数据测算，疫情后农村电商渗透率约 35%，超全国电商渗透率。 而乡村网购率高 ≠ 电商效率高 ，本质是因为相对供给不足，乡村更倾向利用网购获得 跟城市同等质量商品，反映了线下零售的落后、模式的单一、多元需求受抑制。 1) 乡村线下货品少，部分需求只能通过电商获得 2) 乡村商店价格贵，迫使消费者转向网购 3) 乡村多闲暇，愿意拿“时间”换“便宜”。

从 2019 北京城镇和农村网购品类结构对比可以发现：发达地区的网购中，耐用品如家 用电器、手机的占比更少，说明了在供给充足的情况下，人们偏好在线下体验、购买“三高”产品。MSC 咨询数据显示中国 79%的消费者会结合线上下信息完成消费；而北京调查 总队《2019 年北京网购用户调查报告》中 65%的农村消费者偏好在百货店购物，占比超过 网络电商的 56%。

汇通达数据显示：典型的乡镇有约 30 家“三高类”夫妻老婆店，全国 120 万家以上， 营业面积在 100-200 平方米，家庭经营，年销售额在 300 万左右，年利润约 50 万，有 15% 以上的利润率。 作为中国商业的“神经末梢”，夫妻老婆店极具价值： 1） 效率高、服务好：品牌专卖店分工精细，收银、安装、维修、配送，专人成 本高，不经济；而乡村商店多为家庭式经营，一人多职，可以灵活为顾客服 务，且往往全天营业。 2） 掌握私域流量：乡镇熟人关系紧密，相比广告营销、亲友推荐是低成本又有 效的方式，而小老板们往往掌握着私域流量的入口。 3） 经营灵活，供给部分金融服务：农民收入具有周期性，而电商消费不可议价、 赊账、有时还需要提前支付大额账款，不符合农村消费习惯。而乡镇店主出 于对客户的了解，可以接受议价、赊账服务。

我们认为在深度下沉的农村市场，去中心化的 2B 线下模式增长潜力较大： 1）从消费者角度，赋能后的线下店价格与网购基本持平，且服务好，熟人经营，竞争 优势强：下沉消费者心中，安全有保障＞低价＞服务＞时间。 2）从商家角度，品牌商家受益多，一般品牌下沉至乡镇需要 4 级代理，不利于渠道管 理；而新模式下供需链接紧密，既节省了下沉成本，又可防止串货。 3）从平台角度，乡镇市场往往规模不经济，而赋能小 B 的模式更易实现盈利。 在 2-6 线城市、较发达县城存在以天猫小店、京喜便利为代表的连锁化、品牌化的趋 势，中心化电商通过自营、连锁、会员模式，对夫妻老婆店进行供应链+数字化+O2O 改造， 并发挥其本地服务数据和流量优势，扩张迅速。 而在深度下沉的乡镇市场，会员型连而不锁的 2B 赋能模式具有强生命力，通过提供赋 能而不改变店主的自主经营权，适合差异化巨大、服务成本较高、难管控的乡镇市场。

而下沉零售 2B 交易市场格局极度分散，根据沙利文咨询对 2020 年面向下沉市场的交 易平台市场份额测算，汇通达排名第一，市占率 0.7%。其中，零售通、京喜通、苏宁零售 云和汇通达模式差异较大： 1） 品类差异：零售通、京喜通以快消品为主要品类，汇通达主要覆盖家电、消费电 子、农机、建材、交通工具等品类。 2） 模式差异：天猫优品、京东线下专卖、苏宁零售云采取“加盟联营”模式，有一 定的管理规范，在门面视觉、营销节奏上需要与公司同步；区别于汇通达“会员 制”纯赋能、弱绑定的模式。 汇通达给原有业务做加法：加品类，加工具，加营销，实现共赢，而不改变店主的自 主经营地位，更符合线下店主的利益，也方便其使用灵活的赊销、先试后付等市场策略。

3 模式：交易筑基+数据赋能，打造协同高效的产业共同体

公司选择乡村刚需且壁垒较高的三高品为切入，搭建交易平台、线下服务团队，向会 员店和产业伙伴提供商品交易、数字产品服务两大业务。

在产业链中，公司：1）赋能两端为上游厂商建立扁平化渠道，对下游小店深度服务+ 帮买帮卖；2）打造通路：一条交易通路缩短批发环节，以集采集配降低交易成本，一条信 息通路以数据驱动加强产销匹配，优化各环节库存及资金周转。通过战略投资及合作，公 司生态向上下游不断延展，以深度换粘性，成长逻辑清晰。

3.1 交易筑基——建立城乡商品“高速路”

1) 特色的供应链资源，以三高类为主的优质供给； 公司选择壁垒更高、链条更复杂却和农村生活息息相关的 20 余条产业链。家电、 3C、农机农资、建材等典型三高品在乡村市场规模大，且上游竞争充分+流通环 节数字化水平低+下游议价能力低，适合产业互联网集采模式。在建立了乡村切 入性品类壁垒、具备一定客户粘性后，公司近年来继续拓展家居建材、交通出行、 酒水饮料等高毛利品类。而 2C 电商供应链优势在快消品类，形成差异化竞争。2) 通过遍布全国的下沉渠道资源，去除经销体系中的一批二批商，直接触达终端或 次终端客户，减少经销商加价、多次运输、签单的损耗； 3) 通过高效的仓配物流，缩减仓配环节，集约资源减少仓配成本；公司通过整合布 局广泛的租赁仓库+渠道合作客户/会员店闲散物流，用轻资本的方式针对性补充 线下仓配物流的空白点；以集采集配，众包仓配的模式，削减了传统 n级经销 n次 仓配入库、n 次开票的无效损失。目前汇通达在全国有 1 万+社会合作车辆可解决 干线物流需求；乡镇会员店和渠道伙伴利用闲置仓库和车辆解决支线物流， 2021Q1-3 运输、仓储费用率仅为 0.28%、0.09%，成本显著领先。公司积极扩充 仓配建设，不仅用于自主经营，也为品牌制造商、供应商及第三方供应商提供仓 储物流服务、仓储管理系统升级服务，通过数字化仓储物流系统帮助市场参与者 监控其存货及向其提供库存分析，以提高其库存管理效率，是未来新的盈利点。

3.2 数据赋能——打造高效协同的产业共同体

公司是“赋能全链路”的产业互联网平台。产业互联网的珍珠项链理论认为产业中的 单独企业像一颗颗小珍珠，价值不高，但通过数据串珠成链，可以编织一条紧密连结的 “珍珠项链”——产业共同体。团结上、下游客户降本增效、提高市场份额，平台则从产 业链的利润增量中抽取佣金，达成三赢局面。 对于上游品牌厂商，汇通达不是“线上经销商”，而是创造产业价值增量的“资源整合 器”。公司通过 SaaS+建立了闭环的生态系统，将上游生产、中间流通、下游销售的商流以 及信息流纳入自己的生态之中，通过共享渠道、仓配、市场数据，可以释放重复建立经销 网络、购买仓配、搜索市场数据的成本。通过 C2M 反向供应链，提高产销协同，减少上下 游供需错配，增加确定性供给。 而对下游会员店、服务商来说，减少一个批发环节就能减少约 10%的加价，公司的数 字化服务也提升了门店的运营效率，实现引流和降本。公司既提供以“帮卖”和“帮管理” 为核心的一站式 SaaS 服务，又提供以“帮买”为核心的六大行业供应链服务；在线上为客 户提供端到端的全链路、全闭环的线上交易平台；在线下有一支接近 3000 人的线下服务团 队去为门店提供贴身全面的支持。

公司交易的数据服务业务相辅相成，协同驱动飞轮。交易客户是 SaaS 业务的潜在客群， 建立了低成本的客户基础；另一方面服务业务对客户赋能，从而增强他们对平台的粘性， 提升交易规模。

3.3 “只赋能、不取代”——赋能下沉线下实体经济

传统电商通过 2B 模式布局下沉市场时，一般对门店使用强管控策略。如京喜便利要求： 店面面积 30-150 平方、掌柜宝进货每月需满足最低进货额、四统一要求：统一使用京东智 能管理系统、统一开通多元线上流量，统一执行营销活动、统一落地生态赋能服务包。 而汇通达给原有业务做赋能和加法，加品类，加工具，加营销，实现共赢，而不改变 店主的自主经营地位。

4 交易业务：基建下沉+服务深化，提毛增利路径明确

公司选择乡村刚需且壁垒较高的三高品为切入，搭建交易平台、线下服务团队，向会 员店和产业伙伴提供商品交易、数字产品服务两大业务。

4.1 客户扩展：持续深耕现有省份，加速渠道合作转型

终端门店：截至 22H1，根据公司披露，已覆盖全国 21 省，2.2 万乡镇，超 19 万会员 店。公司会员店在华东、华中、华南地区密度较高，典型夫妻店画像为，年营收额平均 300 万，经营平均超 5 年。 次终端渠道合作伙伴：渠道合作商主要为经销+服务商，例如公司通过乡镇的农资经销 商触达零售店、大种植户等终端资源，并完成农资使用前的加工工序等，是现阶段高效、 低成本服务终端小店的方式。 公司持续发力拓展会员店：1）重点发力已布局区域深耕，鉴于基础设施、地推团队、 厂家资源已完成较好搭建，拓店边际成本不断降低。2）加速合作伙伴从渠道商到服务商的 转换。趋势上看，公司的活跃终端会员门店数量 2021 年增长 90.1%，公司正在加速对合作 伙伴从渠道商到服务商的转换，以实现供应链的进一步缩短和利润的进一步释放。

4.2 品类拓展：巩固三高优势，拓展酒水和新能源车

品类上公司持续深耕已有的六大行业；同时聚焦酒水、新能源汽车深入孵化。 汇通达 6 大行业中，按收入维度，22H1 消费电子占比 47%，家电占比 15%，农业占比 21%，交通占比 10%，家居建材占比 4%，饮料占比 3%，其他占比不足 1%。 消费电子 2018-2021 年复合增速 67%，22H1 增长 58%，主要驱动因素为：1）疫情期间 消费电子需求有支撑；2）下沉市场手机换代升级趋势强；3）公司获得苹果国代资格，有 效补充了下沉市场高端空缺产品线，21 年发力帮助苹果在 4-6 线城市铺设门店、以 OTC 柜 台（店中店）为主。 家电 2018-2021 年复合增速-10%，22H1 下滑-4%，主要拖累因素为：1）疫情致使供应 链、物流、需求受较大影响；2）大家电“空冰洗彩”市场呈现增速放缓趋势；智能小家电 品类增速提升，品类结构需要适应市场换代。 农业生产资料 2018-2021 年复合增速 38%，22H1 增长 25%，由于品类是和农民生活生 产息息相关的种子、化肥、饲料，两轮车和三轮车，长期增长较为稳定。 交通出行、家居建材和酒水饮料 22H1 增速为 34%、-9%、90.5%，作为新兴品类，新 能源汽车方面，公司和哪吒合作探索出一套“多品牌前台标准化服务，后台共享化”销售 策略，在安徽试点结果优秀，预计后续与多家品牌协力推广。酒水方面除酱香白酒外，公 司今年发力浓香酒、饮料等二级品类，新接入五粮醇、五粮春、西凤等优质品牌资源。

汇通达 6 大行业中，按毛利率维度 2021 年消费电子 1.2%，家电 5.3%，农业 1.2%，家 居建材 2.1%，交通 1.4%，饮料 7.9%。 消费电子 2018-2021 年毛利率下滑，主要原因为：1）鉴于农村市场的复杂性和疫情对 拓店的影响，公司近年来加强与渠道伙伴的合作，用高效、低成本的方式拓展规模，低毛 利渠道占比提升；2）为深化和上游制造商的合作关系，阶段性采取低毛利策略换市场规模； 3）对于价格波动较高的电子产品，公司倾向于采取低毛利、高周转的模式而非主动备货。 家电 2018-2021 年毛利率上升，主要原因为：1）智能小家电品类增速提升，品类结构 升级；2）供应链较为成熟，直接触达的终端门店占比提升，高毛渠道占比更高。预期未来 将持续上升态势。

农业生产资料、家居建材 2018-2021 年毛利变化不大，前者库存风险较高，公司倾向于 采取低毛利、高周转的模式而非主动备货。 酒水饮料 2018-2021 年毛利率显著提升，这得益于：1）下沉市场白酒旺盛的需求导致 售价抬高；2）公司白酒供应链能力不断加强，从 2018 年开辟酒水版块，到 2021 年 7 月首 家酒水产业联营店“酒拼汇”湖南长沙旗舰店落地，合作上游品牌厂商多达 200 余家包括 五粮液、西凤、金种子、郎酒等名酒。预期未来将持续上升态势。

公司建立了“三高品”供应链壁垒，正逐步尝试介于三高品和快消品之间的品类， 22H1 酒水收入增速 91%，其他类快消品增速 234%。合作模式除代理经纪外，尝试与 厂家合资、建立区域自营、反向定制等强化供应链综合实力。

4.3 供应链创新深化：持续接入一线品牌，生态圈势力走强

公司加大品牌直采，22H1 头部品牌合作近千家、总部供应链比重为 48%，2018 年这 一比例仅 4%。同时加速供应链模式创新，提升合资供应链比重，周转持续优化。当前公 司的上游供应模式有三类： 1）预测性采购，保障快速交付、避免库存风险，为主要模式。 2）拼单集采、以需定采、反向定制、自有品牌研发等供应链创新，占比不断提升。 3）通过战略投资，平台和厂家在区域成立合资公司，实现产销一体化，深度融合。

在深耕的垂直产业链中，公司逐步从“短链条”向“全链条”发展，把全产业数据打 通，加强上、中、下游的产销数据联动。公司通过战略投资、战略合作等方式向上下游不 断渗透，将各环节有竞争力的头部玩家接入汇通达生态，对其赋能，共享增益。 以新能源汽车产业链为例，目前已形成涵盖产业链上、中、下游，一体联动： 在上游——公司与轮胎原料供应商国投华信、流通商晟泰荣建立三方合资成立橡胶数 字化服务平台, 实现产品在线化、交易在线化、结算在线化、门店管理在线化及服务在线化； 对天津易鼎丰动力科技有限公司战略投资，共同推进新能源生态圈建设，发力新能源核心 零部件国产化，降低零部件流通成本。 在下游——公司与哪吒、开瑞新能源汽车等主机厂合作，比如通过与哪吒汽车合资设 立的“县级体验+交付+服务平台”和独创的“ACN 经纪人协作体系”帮助品牌下沉渠道拓 展、品牌营销、提供金融服务等实现多品牌“前台标准化，后台共享化”。在后汽车市场中， 公司与双星轮胎合作设立以轮胎为主打的“星达”汽车服务连锁品牌，并与维真车事通合 作建立在线二手车交易平台。 在中游环节——公司自不断加强对供应链的数字赋能，通过店端数据反向定制产品、 调配生产资源，帮助企业减轻库存、资金周转压力。

5 服务业务：高增长低渗透，成形的第二增长曲线

5.1 SaaS+产品力提升：有效助力小店“帮卖”、“帮管理”

公司 SaaS 订阅业务的主要产品：注册商城、超级老板、汇享购，基础功能可免费使 用，附加功能采取“套餐式”售卖——价格为 1999（+数字化门店管理）， 5999（+线上门 店），18888（+定制化营销服务），最高 28888（+数据分析及营销支持）。

和其他 SaaS 企业的五大不同体现在：1）具有独立的生态，它不依赖于任何第三方的 社交平台；2）交易业务规模为 SaaS 业务提供了潜在的客户基础；3） SaaS 的推广以及市 场教育需要成本，区别于烧钱亏损的 SaaS 产品，汇通达通过商品交易去做用户转化，获客成本显著降低；4）拥有一支高效强大的线下客户经理团队，提供包括面对面的培训，帮助 提升工具的使用能力，组织营销活动，帮助客户引流等等；5）最后汇通达未来将通过开放 API 的方式让产业链上下游的其他参与者也纳入汇通达平台，去持续繁荣和扩大生态。 22H1 门店 SaaS+订阅收入达到 2.63 亿，同比增长+259%。在公司总毛利 11.1 亿中服务 业务毛利占 2.7 亿，贡献率由 21 年的 15.4%提升到了 23.9%。公司现已覆盖 21 个省，2.2 万 乡镇，注册会员店 19.2 万家，同比增长+22%；SaaS+订阅用户的数量达到 11.1 万家，同比 增长 55%；其中付费用户 2.7 万家，同比增长+180%，半年新增 0.9 万家；续费率明显提 升，22H1 续费率已达到 60-65%，付费用户转化率从 2021 年的 17.5%快速提升至 2022 年 H1 的 24.4%，既往疫情期间 2 项套餐的免费试用对产品推广、客户信赖度有积极影响，不 断加强的供应链能力也是吸引客户订阅的重要原因。 根据公司统计，使用汇通达 SaaS+系统可以拉动平均营收增长 20%，后续增长、订阅 率有进一步优化空间。

2018-2022H1SaaS+订阅业务保持 100%以上的年增速，且毛利率随规模效益的形成不断 优化，从 90%增长至 20 年的 97%。近年来公司的研发投入也在不断加大，用于基础设施、 技术研发人员，去升级产品，提升订阅会员的管理和服务。后续预计将对公司整体营收、 综合毛利起拉动作用。

5.2 服务促转化稳留存：扎根乡村，深入一线

汇通达深入一线的 BD 销售团队能最大化 SaaS 系统的价值，是传统互联网公司所不具 有的宝贵资产。公司高达 64%的员工为客户经理，扎根在全国 500+县级服务平台上，主要 职能包括： 1）定期拜访会员店以增进线下互动 ； 2）线下培训，21 年会员店培训活动 4.6 万场次； 3）协助并指导会员店开展促销活动，如新酒品鉴会、节日大促等； 4）为会员店提供私域流量运营服务。 重用农村本地青年撬动乡情，培养接地气的“四懂”团队——懂农村、懂农民、懂电 商、懂生意。公司招聘出生在当地农村，对当地市场、习俗和方言非常习惯的青年人，将 其统一培训后下放故乡原籍，形成乡村地推网络。相比一流大学的精英销售，汇通达实践 证明这些本地青年在乡村熟人社会中的业绩表现更好、工作稳定性更强。

6 投资分析

汇通达业务涵盖交易业务、服务业务及其他。 其中，商品交易是公司 “现金牛”业务，2022H1 占比营收的 99%，毛利的 76%。鉴于 下沉市场 2B 交易平台集中度极低，2020 年 CR5 仅约 2.6%，公司作为行业龙头不断提升影 响力与品牌合作关系，随着后续高毛利二级品类的叠加，仓配服务基建成本的进一步摊薄 ——预期每年将有 30%左右的收入复合增速、0.1pct 左右的毛利提升空间。 具体分品类来看，近年消费电子的大幅增长主要受在苹果经销合作的大单影响，预计 后续增速趋缓，占比快速提升后有所回落；家电在疫情消退、品类调整后占比有望企稳回 升；农资农具市场稳定，保持 20%左右的占比；交通、家具建材、酒水饮料为三大新兴品 类，预期可实现超平均的增长速度，合计占比达到 25-30%左右。看好酒水、交通-新能源汽 车各项供应链创新项目落地所带来的毛利拉升。

服务业务是崛起的“明星”业务，22H1 约 1%的收入占比，贡献了 24%的毛利，且贡 献率逐年显著提升。随着公司交易增长带来更多潜在客户，SaaS+产品力不断提升，定制化 服务标杆案例不断出现。预计整体服务收入 22-24 年增速分别为 80.6%/89.4%/72.2%，毛利 率在 77.26%/82.83%/86.51%。

2022-2024 年实现营收 870/1170/1517 亿元，同比增长 32.34%/34.47%/29.59%，综合毛 利率为 3.07%/3.44%/3.85%。

预计管理费用端随着规模效应不断强化，稳步下降；研发投入会显著加强、销售费用 亦将维持现有水平以保持市场领先地位，故预期总体费用率会有小幅提升。

实现经调整归母净利润 4.94/7.66/11.52 亿元，同比增长 50.92%/54.92%/50.37%，调整 后归母净利润率为 0.57%/0.66%/0.76%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。